華盛鋰電沖刺港股：收入暴增72.2%背後連年虧損，客戶集中度近80%隱藏風險

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華盛鋰電作為全球領先的鋰電池材料供應商，專注於鋰電池電解液添加劑的研發、生產及銷售。根據灼識諮詢數據，公司自2005年起多數年度保持全球最大鋰電池電解液添加劑供應商地位，2025年按銷量計市場份額達15.2%。作為首家實現鋰電池電解液添加劑批量生產的中國企業，公司核心產品包括碳酸亞乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙烯酯(FEC)及其他鋰電池材料，廣泛應用於儲能系統、新能源汽車、消費電子、人型機器人及低空經濟等領域。

公司目前擁有VC及FEC產品年產能20,500噸，產品純度達行業領先水平，其中VC產品純度穩定在99.9999%（6N級別）。作為VC國家標準及FEC行業標準的牽頭起草單位，公司技術實力獲得認可，曾榮獲科學技術發明獎一等獎及國家技術發明獎二等獎。銷售網絡覆蓋亞洲、歐洲及北美，服務全球十大鋰電池電解液製造商及所有主要電池製造商。

華盛鋰電近年收入呈現波動增長態勢。2023年至2025年期間，公司總收入從人民幣5.25億元增至8.69億元，複合增長率達65.6%。不過年度表現差異顯著，2024年收入同比下降3.8%至5.05億元，2025年則強勁反彈72.2%至8.69億元。

項目	2023年（人民幣千元）	2024年（人民幣千元）	2025年（人民幣千元）	2024年變動率	2025年變動率
總收入	525,031	504,899	869,489	-3.8%	72.2%

收入波動主要受產品平均售價及銷量變化影響。2024年行業競爭加劇及產能過剩導致產品價格下跌，而2025年隨著過剩產能逐步淘汰及下游需求回升，收入實現大幅反彈。公司表示，收入增長主要來自儲能系統(ESS)及新能源汽車(NEV)行業的強勁市場需求。

儘管收入規模擴大，華盛鋰電在往績記錄期間持續錄得淨虧損。2023年淨虧損3,394萬元，2024年虧損擴大至1.89億元，2025年虧損顯著收窄至256萬元，虧損率從2024年的37.3%改善至0.3%。

項目	2023年（人民幣千元）	2024年（人民幣千元）	2025年（人民幣千元）	2024年變動率	2025年變動率
淨虧損	(33,942)	(188,551)	(2,564)	455.5%	-98.6%
淨虧損率	-6.5%	-37.3%	-0.3%	473.8%	-99.2%

虧損主要源於2024年行業產能過剩導致的產品價格大幅下跌，使當年錄得毛損1.16億元，毛利率為-22.9%。2025年隨著行業供需關係改善及成本控制措施生效，公司實現毛利8,401萬元，毛利率回升至9.7%，帶動虧損大幅收窄。

華盛鋰電的毛利率呈現顯著波動特徵。2023年毛利率為6.6%，2024年惡化為-22.9%的毛損率，2025年恢復至9.7%。這一劇烈波動主要受產品平均售價變化及原材料成本波動影響。

產品	2023年毛利率	2024年毛利率	2025年毛利率	2023-2024變動	2024-2025變動
VC	8.7%	-10.2%	18.2%	-18.9ppt	+28.4ppt
FEC	2.5%	-53.3%	-4.1%	-55.8ppt	+49.2ppt
其他產品	5.0%	-42.9%	-23.7%	-47.9ppt	+19.2ppt
整體	6.6%	-22.9%	9.7%	-29.5ppt	+32.6ppt

VC產品作為公司主要收入來源，2025年毛利率反彈至18.2%，成為推動整體毛利改善的關鍵因素。而FEC產品則連續兩年錄得負毛利率，2025年為-4.1%，顯示該產品線仍面臨盈利壓力。公司解釋，2025年盈利能力改善主要得益於收入增速超過銷售成本增速，以及原材料價格下降和技術升級帶來的成本結構優化，成本收入比從2024年的122.9%下降至2025年的90.3%。

華盛鋰電的收入來源高度集中於VC和FEC兩大產品。2023年至2025年間，這兩項產品合計貢獻了超過90%的收入，其中VC單品貢獻超過六成收入。

產品	2023年收入（人民幣千元）	佔比	2024年收入（人民幣千元）	佔比	2025年收入（人民幣千元）	佔比
VC	328,108	62.5%	343,489	68.0%	580,899	66.8%
FEC	153,124	29.2%	111,469	22.1%	237,177	27.3%
其他產品	43,799	8.3%	49,941	9.9%	51,413	5.9%
總計	525,031	100%	504,899	100%	869,489	100%

VC產品收入從2023年的3.28億元增至2025年的5.81億元，複合增長率22.5%。FEC產品收入則呈現"V"型走勢，從2023年的1.53億元降至2024年的1.11億元，2025年反彈至2.37億元，同比增長112.8%。其他產品收入增長緩慢，2025年佔比進一步下降至5.9%，顯示公司產品多元化戰略尚未取得顯著成效。

華盛鋰電面臨嚴重的客戶集中度風險。2023年至2025年期間，來自前五大客戶的收入分別佔總收入的79.0%、80.3%及79.6%，其中最大單一客戶貢獻收入比例逐年上升，從2023年的31.7%增至2025年的38.0%。

項目	2023年（人民幣千元）	佔總收入比例	2024年（人民幣千元）	佔總收入比例	2025年（人民幣千元）	佔總收入比例
來自五大客戶收入	414,200	79.0%	405,600	80.3%	692,600	79.6%
來自最大客戶收入	166,300	31.7%	174,300	34.5%	330,500	38.0%
來自第二大客户收入	107,100	20.4%	165,600	32.8%	245,200	28.2%

招股書顯示，客戶A和客戶B連續三年為公司前兩大客戶，2025年兩者合計貢獻收入達66.2%。公司認為，儘管客戶集中度較高，但與主要客戶關係穩定，且隨著產能擴張將進一步多元化客戶組合。然而，如此高度集中的客戶結構使公司業績嚴重依賴少數客戶的訂單情況，一旦主要客戶減少採購或談判能力增強，將對公司經營產生重大不利影響。

相較於客戶集中度，華盛鋰電的供應商集中度相對適中但仍需關注。2023年至2025年期間，向五大供應商的採購額分別佔總採購額的36.6%、38.9%及37.4%，最大供應商採購額佔比分別為12.9%、15.7%及12.8%。

項目	2023年（人民幣千元）	佔總採購比例	2024年（人民幣千元）	佔總採購比例	2025年（人民幣千元）	佔總採購比例
向五大供應商採購額	133,700	36.6%	137,600	38.9%	212,500	37.4%
向最大供應商採購額	47,200	12.9%	55,400	15.7%	72,800	12.8%

值得注意的是，公司存在重疊客戶與供應商現象。2023年、2024年及2025年，屬於五大客戶或五大供應商的重疊數量分別為2家、1家及2家。公司解釋，由於鋰電池行業性質，行業參與者在供應鏈兩側進行交易的情況並不少見，且銷售和採購條款乃按個別基準磋商，無相互關連。然而，這種雙重關係可能引發利益衝突風險，影響交易定價的公允性。

華盛鋰電面臨現金流壓力，2023年至2025年期間經營活動現金流連續錄得淨流出，分別為人民幣1.35億元、1.11億元及2.57億元，投資活動亦持續現金淨流出。受此影響，公司現金及現金等價物從2023年初的26.12億元大幅下降至2025年底的3.33億元，三年累計減少22.79億元。

項目	2023年（人民幣千元）	2024年（人民幣千元）	2025年（人民幣千元）
經營活動所得現金流出淨額	(134,894)	(110,657)	(257,450)
投資活動所用現金流出淨額	(466,383)	(1,154,187)	(216,389)
現金及現金等價物年末餘額	1,984,795	727,264	333,204
流動資產淨值	2,191,782	1,702,334	1,415,701

流動資產淨值亦呈現持續下降趨勢，從2023年底的21.92億元降至2025年底的14.16億元，反映公司流動性狀況正在惡化。儘管流動比率和速動比率仍維持在3.9和3.6的相對健康水平，但現金儲備的快速消耗及經營活動現金流持續為負，顯示公司面臨較大的資金壓力，本次IPO募資對於緩解流動性壓力至關重要。

根據灼識諮詢數據，全球鋰電池電解液添加劑市場規模從2020年的14.5千噸增至2025年的135.4千噸，複合年增長率達56.4%，預計到2030年將進一步增至391.5千噸，複合年增長率23.7%。負極材料市場同樣增長迅速，從2020年的515.0千噸增至2025年的3,040.9千噸，複合年增長率42.6%，預計2030年達7,855.4千噸，複合年增長率20.9%。

行業快速增長吸引眾多參與者，導致產能過剩和價格競爭加劇，2024年的行業困境正是這一趨勢的體現。公司面臨來自國內外主要化工製造商的競爭壓力，儘管目前擁有市場領先地位，但技術路線變革可能對公司產生重大影響。公司正積極投入新型鋰鹽及固態電池材料的研發，但從研發到商業化的轉化存在不確定性。

華盛鋰電在招股書中披露了多項重大風險因素，投資者需重點關注：

1. 持續虧損風險：公司往績記錄期間連續錄得淨虧損，且經營及投資活動產生現金流出淨額，未來可能因產品價格下行壓力進一步影響利潤率。

2. 客戶集中度風險：前五大客戶貢獻近80%收入，主要客戶的流失或採購量下降將對業務產生重大不利影響。

3. 貿易應收款項回收風險：未能及時或完全收回貿易應收款項可能影響流動資金狀況。

4. 行業競爭加劇風險：行業面臨激烈競爭，可能導致產品價格下降及毛利率壓縮。

5. 技術迭代風險：若無法有效應對行業技術變化，或研發投入未能產生預期效益，將影響市場競爭力。

6. 原材料供應及成本波動風險：關鍵原材料價格波動及供應穩定性可能對成本控制產生不利影響。

7. 產品集中風險：業務過度依賴VC和FEC產品，新產品開發可能無法成功。

8. 現金流壓力風險：經營活動現金流持續為負，現金儲備不斷消耗，可能需要額外融資。

華盛鋰電作為全球鋰電解液添加劑市場的領導者，受益於新能源行業的快速發展，2025年收入實現72.2%的強勁增長，虧損顯著收窄，顯示出良好的業務反彈能力。公司技術實力雄厚，產品質量領先，擁有穩定的藍籌客戶群，行業前景廣闊。

然而，投資者需清醒認識公司面臨的諸多風險：連續三年淨虧損、客戶集中度高達80%、現金儲備快速消耗、產品結構單一、行業競爭加劇等問題均可能影響公司的持續經營能力。儘管2025年業績有所改善，但能否實現持續盈利仍有待觀察。

對於這家收入增長與虧損並存的行業龍頭企業，投資者應審慎評估其競爭優勢與潛在風險，尤其關注客戶集中度、現金流狀況及行業周期變化對業績的影響，在充分了解風險的基礎上做出投資決策。

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