观点：RWA 终将一地鸡毛？做之前请想好如何收场

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（来源：吴说）

作者：刘扬

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经过深思熟虑，还是决定要写这么一篇 “不讨好” 的文章，最近常有客户和同行来找我咨询 rwa 合规的事情，我也仔细进行了思考，我觉得在中国现行法律框架之下，这玩意没法合规。

早在 2022 年，我写了一篇文章聊数字藏品警惕：数藏平台乱象或已纳入司法机关视线，并提出了 “合规的不赚钱、赚钱的不合规” 这一概念。最终，阿里、京东等大厂早早的就停止运营旗下数字藏品产品并良性兑付退出，而那些搞 “台子” 的人虽然当时赚了钱，但几年后随着判决书逐步披露，判的都是诈骗，比我想象的还要重。

有一个大的前提：我们没有所谓的 “灰色地带”、“打擦边球”，只是监管机构没有关注到而已，一旦关注到了，随时有可能通过专项的方式予以治理，而很多看似 “合规” 的行为方式往往就写在刑法或是其司法解释、会议纪要当中，比如证券行业、煤炭矿产行业，等等。

我是个刑事律师，又做过十一年的公安工作，看问题首先是风险，其次才是收益。从刑事风险防范的视角来看，我甚至觉得干 rwa 还不如发 meme。

不知道大家有没有这种感觉，rwa 和数字藏品，本质上是一回事，区别是锚定的资产不同，一个是真实资产，一个是数字小图片，但并不意味着锚定真实资产的风险就会小。rwa 自带原罪，因为其本质仍然是发币。无论是 ico、ieo 也好，nft 也好，再到 rwa、sto，万变不离其宗，甚至整个 crypto 领域都是如此，要赚钱要流动性，得发币。本质都是公认值钱的币（比特币、以太坊或是稳定币）到项目方发布代币的兑换过程，说的再通俗点，就是拿不值钱的币换人家值钱的币。

关于发币这一行为，《关于防范代币发行融资风险的公告》（ 94 公告）、《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（ 924 通知）都做了非常明确的禁止性规定。当然有人会认为这只是规范性文件，不具有法律效力。

2022 年 3 月 1 日实施的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条明确规定：实施下列行为之一，符合本解释第一条第一款规定的条件的，应当依照刑法第一百七十六条的规定，以非法吸收公众存款罪定罪处罚，其中就包括以网络借贷、投资入股、虚拟币交易等方式非法吸收资金。而实践中，币圈项目方发币有被判非法吸收公众存款罪的案例。这可是刑法的司法解释，具有溯及既往的效力。rwa 可以简单概括为资产代币化，但这玩意并不多么新潮的事物，很早之前我们国内就有个玩法，叫资产证券化，也有个英文简称 ABS，只是没有 rwa 听上去更新潮更炫酷。资产证券化就是这么玩的：把资产分成若干份，每一份都可以单独交易，再成立个专门的交易机构，愿景很美好，但最后判的非常重，大家有兴趣可以搜索了解一下 “深房理”，一起典型的资产证券化案例。

资产证券化，本质上就是在监管之外且未被许可的情况下成立交易机构赚取利润，而利润的来源只能是非法炒作。如果是交易房子，相当于项目方开了个 “房管局”，如果是交易车子，相当于项目方开了个 “车管所”，如果是交易林地、矿产，相当于项目方开了个 “林交所”、“矿交所”，以此类推。

如果你是监管机构，你能允许这种情况存在吗？更何况炒作的背后，必然会面临价值崩塌，最终的损失由投资人买单，投资人会忍气吞声吗？

再来说回 rwa，无外乎是打着资产上链的名义，把资产分成若干份卖出去，在虚拟货币交易所或链上交易，换回来 usdt 等价值币而已，虽然比资产证券化有所 “升级”，但仍是新瓶装旧酒，即以资产去募资或是以虚拟币分配资产价值。

rwa 项目方要必须正视几个问题：

1. 如何保证资产所有权。咱们仅讨论国内部分，无论是锚定什么样的线下真实资产，在我们国内都有对应的权属登记证明，比如房产证、机动车登记证明书、林地证等等，还有一些是附着在其他权属登记证明之上的，比如想交易一棵果树上面的果实，虽然果树没有单独登记，但其对应了果树所在土地的使用证明，现实当中，这些权属本就容易引起纠纷，比如常见的 “一房二卖”，而资产上链并不能对产权归属有一丁点的保障作用，一旦底层资产出现纠纷，如何保障链上投资者的利益？国外法律虽然我不懂，但看看涉外诉讼以及中国企业在国外吃的亏就够了，各种风险和不确定性。

2. 如何把代币卖出去。可能有人会说代币的价值等于锚定真实资产所产生的收益，如果真的是这样如实的去宣传，没有人会购买这个代币。所有投资人买代币的目的并不是希望享受资产所带来的收益，大家看重的是项目方的操盘能力和代币的暴涨，之所以会相信，背后对应的就是项目方的 “承诺保本付息给付回报”，而这恰恰是非法吸收公众存款罪入罪条件之一：利诱性。

3. 如何维持代币的价格体系。请注意这里我说的是价格，而非价值，基于我前述的内容，rwa 代币没有价值。现阶段所有项目方维持代币价格的主要方式之一就是引入做市商，实际上还是币圈那套玩法，只不过换了个名字，这次 10.11 史诗级事件也让大家看到了什么叫做市，在极端行情下做市机制会失效，流动性归零，代币价格体系无法维持。剩下的手段还有回购、销毁，但并不是每个项目方都这么格局，况且有格局不代表能救市。

4. 项目方如何能良性退出。我从不相信任何一个想搞 rwa 的项目方会真的想把项目一直做下去，并且 rwa 项目如果想一直做下去，难度会比 crypto 其他项目难得多，一是要保证底层资产不灭失，这也包括了资产所有权不发生任何争议和纠纷。二是底层地产能持续增值或产生收益。三是 rwa 项目方作为 “中介机构”，要能持续运营好项目，持续造梦、造血，这需要大量的人力成本。现在这个圈哪还有那么多长期主义者？

5. 时机、时运。我本人见过太多牛市发项目熊市死翘翘的案例，即便要搞 rwa，我觉得也不应该是现在，牛市对应的人力成本、经营成本、宣传成本都比较高，随着熊市的到来，成本过高叠加代币价值下降（融来的钱和发出去的币），这种双杀的局面任何一个项目方都扛不住，只能跑路，这就会在客观上形成项目一上线代币就下跌项目方就 rug 的局面，遇到这种情况哪个投资人能善罢甘休？

这一轮 rwa 的兴起，很大程度上是一些大厂的 rwa 项目落地，比如某光伏项目，某充电桩项目，关于这一点，和当时搞数字藏品很像，数字藏品那波同样是很多大厂率先垂范，接着是群魔乱舞，最终是锒铛入狱。

大家要明白一个道理，有些东西，大厂能搞，但不意味这你能搞，人家赔得起，你赔不起，人家搞 rwa 是在监管沙盒里搞，搞数字藏品是不开放二级市场的，你搞 rwa 搞数字藏品照着大厂去搞，你能卖得出去吗？能赚到钱吗？那你还指望律师给你做合规有啥意义呢？

今年 9 月份开始，以路透社为代表的外网开始传 “小作文”，表示我国证监会要求部分在港展业的中资券商暂停开展 rwa 业务，监管此举旨在加强对新兴业务的风险管控，确保企业所发行或宣传的产品背后有真实、合法且可持续的业务支持。

各位，你们觉得监管会支持 rwa 吗？凭啥支持 rwa？细数 rwa 可能造成的不良后果：

1. rwa 会造成国内的资产流失。假设国内有一棵桃树，你把桃树 rwa 了，原本这棵树的桃子会卖成人民币的，在国内金融市场流转，结果你把桃子卖成了脱离国内监管的虚拟币，卖了之后你怎么把虚拟币兑换回国是一码事，问题是你还会兑换吗？那是不是这颗桃树所产生的价值在国内 “消失” 了，而钱被你赚到国外了？所以 rwa 合规的第一步，别锚定国内的资产，国外你爱怎么耍怎么耍，但也要考虑域外法律的风险。

2. rwa 会造成国内投资人损失。当下，每个 crypto 项目都宣称不面向中国人，但哪个项目的投资人也没少了中国人，换句话说离不开中国人，国人做的项目想搞老外的钱，需要点本事的，一旦有中国人投资，那是不是就意味这他的虚拟币被你赚到国外了？一旦有了损失，他去报案了，去监管机构闹了，有权机构会不会出面管这个事？所以 rwa 合规的第二步，要真的完全屏蔽和拒绝中国境内投资人参与。

3. 为什么证监会要去叫停 rwa？国内资本总量是固定的，如果热钱都去投资 rwa 了，国内投资就变少了。这些年证监会为了股市做了很多工作，其中包括严格限制 ipo 数量，有价值的、具备 ipo 条件的企业等着上市融资都被暂缓了，而你随便找个资产就给它 rwa 了，还把钱给搞出去了，你觉得监管机构能容忍吗？

很多人都准备去香港搞 rwa，觉得香港比较开放，但你要知道香港的相关政策，无论是稳定币、rwa，都有缩紧的趋势，要搞也是在沙盒里面搞，那么搞是赚不到钱的。现在直接用境外券商交易的用户陆续接到通知要求补税了，你要考虑真的合规搞 rwa，能有你想的那么赚钱吗？

我没有接过 rwa 项目的合规，还是那句话，合规的不赚钱，赚钱的不合规。前面我也提到了，在我看来，合规包括但不限于：不允许中国境内用户参与投资、不锚定中国境内现实资产、符合所有现实资产和投资人所在地的法律法规和监管政策，资产一上链，这些问题谁能把控？又或者说，项目方真的愿意合规吗？合规了你还能赚到钱吗？最后，希望大家把《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条规定的非法吸收公众存款罪的行为模式仔细了解一下，你会发现，你想 rwa 的资产，都规范在其中了：房产、林权、代种植（养殖）、租种植（养殖）、联合种植（养殖）、商品回购、寄存代售、虚假转让股权、发售虚构债券、假借境外基金、发售虚构基金、假冒保险公司、伪造保险单据、网络借贷、投资入股、虚拟币交易、委托理财、融资租赁、提供 “养老服务”、投资 “养老项目”、销售 “老年产品、利用民间 “会”“社” 等组织非法吸收资金的，还有一个兜底条款：其他非法吸收资金的行为。

如果真的触发了非法吸收公众存款的 “四性”，即违法性、公开性、利诱性、社会性，司法机关不会管你 rwa 就是是什么，只看最核心、最底层、最本质的事实。即便你做了合规，锚定了真实资产，并不是脱罪的理由。

此外，rwa 项目方也要提防自己被人当枪使，给他人洗钱。2024 年 8 月 20 日起施行的《关于办理洗钱刑事案件适用法律若干问题的解释》第五条规定，为掩饰、隐瞒实施刑法第一百九十一条规定的上游犯罪的所得及其产生的收益的来源和性质，实施下列行为之一的，可以认定为刑法第一百九十一条第一款第五项规定的 “以其他方法掩饰、隐瞒犯罪所得及其收益的来源和性质”：通过 “虚拟资产” 交易、金融资产兑换方式，转移、转换犯罪所得及其收益的。一旦你的 rwa 项目被不法分子利用，被动卷入其中，脱罪难度也不小。

刑事律师的思维有局限性，但不想客户交了合规的钱再交刑事辩护的钱。无论从哪个角度来讲，我都不觉得 rwa 是一门好的生意。有价值的资产，是不是不需要上链也能赚钱？能正规上市的资产谁去上链？没有价值的资产上了链就变得有价值了？rwa 是一种破坏或规避现行交易制度的行为，能被允许吗？代价能承受吗？