国泰基金徐治彪：慢牛依旧，看好科技制造

外汇
47分钟之前
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　　各位投资者下午好，今天想和大家分享我近期的一些思考。今年A股市场整体表现尚可，从基金中位数收益率来看，已超过20个点。但有一个现象值得关注，尽管市场整体向好，不少个人投资者却未能盈利。

　　这种情况的出现，核心原因是2021年之后，A股市场的波动明显加大，上涨时幅度不小，下跌时力度也较强。从全年维度看市场表现不错，但从投资者实际收益来看，无论是个人投资者直接买股票还是购买基金，很多人都处于亏损状态，这一现象令人惋惜。尤其近期，市场指数并未出现大幅调整，但个股和基金的回调幅度较大，让不少投资者感到困惑。

　　年初时我曾和大家做过一次沟通，如今临近年底，我认为有必要再和大家深入交流。今天我会重点分享一些投资方法论，我觉得这些内容对大家更为重要。此前我曾分享过分子分母定价等相关内容，感兴趣的投资者可能有所了解，不过今天我不再展开这部分，而是从财务常识的角度，和大家聊聊如何判断投资中的机会与风险，这也是我此次直播想要为大家解答的核心问题。

　　最后先明确我的核心观点：当前A股其实是慢牛格局，2024年9月20号之后市场已经完成反转，而不是简单的反弹，想要重现2014年底那种波澜壮阔的市场行情不太可能，整体会是波动上行的状态。

　　现阶段观点：慢牛依旧，科技成长依然是靓仔

　　我最看好的还是科技制造，这既是慢牛格局下的核心进攻方向，也是中国经济真正的核心优势领域。特别是那些已经完成“出海”的企业，这里说的出海不是简单的出口，而是跟随英伟达、苹果、特斯拉这些大客户实现本地化布局，像锂电相关企业也属于这类，这些企业最近几年的业绩都很突出。

　　在科技制造里，AI应用端值得重点关注，现在算力上游已经有了一波波澜壮阔的行情，接下来必然要往中下游应用端走，目前智能驾驶、、智能穿戴、智能手机这些领域都还处于0到1的爆发前期，潜力很大。虽然智能驾驶在北美推进相对顺利，但部分车企出现事故后可能有短期回调，不过整个产业趋势是明确的，机器人领域也一样，明年大概率会有实质性突破。

　　锂电和储能板块今年以来涨幅很可观，哪怕最近有一点点回调，从全年来看龙头个股的收益率都能达到四五十个点，大幅跑赢基金中位数。而且站在当前节点看，这些龙头明年的估值大多在20倍以下，业绩增长的确定性还很强，依然有配置价值，只是上游材料板块博弈的因素比较多，我自己配置会相对谨慎一些。

　　汽车产业链方面，整车板块最近大半年跌得很惨，主要是明年购置费减免会减少，锂电材料涨价又会推高电池成本，下游需求本身也有压力，再加上FSD（全自动驾驶）可能进入爆发期，行业会出现结构性变化，那些智能化没跟上的车企压力会更大，可能会通过降价来应对，这就进一步压缩了利润空间。不过整车行业正在从电动化转向智能化，后续要重点看谁能代表未来，谁在智能化层面做得好，虽然整个行业处于下行贝塔中，但结构性机会还是有的。相比之下，汽车零部件板块的机会更清晰一些，那些完成出海、客户结构优质，或者切入机器人、智能驾驶产业链的企业，阿尔法属性更强，而只在国内内卷的企业压力会比较大。

　　医药板块是我的老本行，今年前三季度整个行业压力不小，呈现明显的结构性机会。那些有科技属性的创新药，前期涨幅很大，现在需要很强的基本面来兑现，不然很难再涨，甚至会出现业绩不及预期就下跌的情况，目前来看风险大于机会。而偏消费属性的医药股，今年跌得比较多，估值已经回到相对合理的位置，再加上明年可能会推行六险一金，新增的长护险会带来不少增量需求，这类股票里能找到不少好机会。

　　消费板块最近有点蠢蠢欲动，科技成长跌的时候消费反而有相对收益甚至绝对收益，但从基本面来看，情况并没有那么乐观。消费的核心是白酒，现在白酒的价格一直在跌，这说明行业还在去库存，三季报里很多白酒白马股的业绩都出现了大幅下滑，虽然股价没怎么跌，大概率是因为很多机构已经退出配置了，但行业基本面还没彻底出清，后续可能还需要几个季度的调整，现在更多是博弈价值，没有基本面驱动的贝塔机会。

　　顺周期板块的情况也类似，在PPI和CPI没有真正走出来之前，很难有基本面驱动的趋势性机会，更多还是阶段性的博弈机会，不用过度纠结。另外还要警惕那些高毛利高净利率的板块，很多人觉得毛利高、净利高就是好行业，但其实这类行业很容易吸引大量竞争对手进入，一旦行业增速放缓或者竞争格局恶化，净利润率可能会从三四十个点直接跌到十个点以下，跌起来会非常狠，很容易成为估值陷阱。

　　股票定价的常识：所有者权益代表股东利益，ROE是核心

　　做投资看财务报表不用搞得太复杂，最核心的就是看ROE，也就是净资产收益率。长周期的大牛股，不管是国内还是海外的，都有一个共同特点，就是ROE长期稳定且处于较高水平。一般来说，消费类公司能长期做到15%-20%以上的ROE就非常优秀了，制造业公司能长期保持10%-15%以上的ROE也很不容易。要知道，把钱存银行只有两三个点的利息，基金经理能长周期做到10%-15%的收益率都很少，所以企业如果能长期保持这样的ROE，本身就具备了长周期牛股的特质。

　　除了ROE，还要看估值中枢，消费类公司的稳定估值中枢大概在20-30倍，制造业在15-20倍，如果企业增速快，估值可以适当高一点，但绝对不能透支未来太多。比如2021年初很多核心资产给到一两百倍的估值，明显就是泡沫，后续的回调也证明了这一点。

　　就像一些全球知名的消费公司，它们的长期特点很鲜明：收入和净利润已经没有高速增长，但ROE能稳定在三四十的高水平，还会通过分红、回购注销的方式回馈股东，所以它们的估值中枢基本稳定在二三十倍，长周期下来涨幅依然巨大。

　　可在2021年初，A股很多核心资产被给到一两百倍的估值，这显然是过度透支未来了，我当时就提醒过大家风险巨大。回头看，2020年三季度发行的不少基金至今可能还处于亏损状态，不是这些公司本身不好，而是买入时的价格实在太高。其实估值中枢的逻辑很简单，除非企业能保持极高的ROE且同时实现高速增长，否则很难支撑50倍以上的估值；如果业绩增速放缓，估值中枢必然会大幅回落，不管是To C还是To B公司都是如此。

　　再看中国的优秀制造业企业，有些公司从2009年到2023年初涨幅达到16到28倍，它们的普遍特点是ROE长期稳定在十几到二十倍，估值中枢也就在20倍左右，即便有稳定增长，估值也不会偏离太多。这也印证了一个核心逻辑：我们投资股票最终赚到的收益，本质上都来自企业所有者权益的增加，而ROE就是衡量这种增长能力的关键指标。

　　全球范围内的长周期大牛股也都遵循这个逻辑。这些真正优秀的公司，一旦形成绝对优势，就不需要大量资本开支，赚来的钱可以持续回馈股东，哪怕没有高速增长，凭借稳定的高ROE和优良的商业模式，依然能成为长周期大牛股，而它的估值也始终维持在二三十倍的合理水平，并不昂贵。这也说明，A股那些估值过高的公司，长周期来看必然会均值回归。

　　国内锂电龙头2018年上市以来涨幅达24倍，2024年至今亦涨1.5倍。其核心优势在于财务基本面扎实：过去十年ROE稳定在20以上，现金流优异，所有者权益持续增长，收入利润长期稳健，2025年三季度利润增速仍达36%。作为To B制造业，其毛利率约20%、净利润率10%左右，虽不算突出，但凭借稳定业绩与优质商业模式，二三十倍估值中枢合理。2024年其估值一度低至十倍，即便彼时市场对锂电储能关注度低，仍实现两年1.5倍涨幅，印证市场定价终将回归基本面。不过这类长周期大牛股波动显著，2021年初估值被过度透支后曾大幅回调，凸显A股终归价值本质的特点。

　　消费电子龙头同样契合这一逻辑：2024年初至今涨近70%，4月中美贸易恐慌至今涨近一倍，上市二十余年累计涨幅达55倍。作为To B企业，其毛利率从早年20%降至10%左右，净利润率从10%以上落到5-6%，却凭借低成本优势构筑强壁垒——低盈利水平已劝退多数竞争对手，反而具备持续竞争力。反观高毛利企业，易吸引跟风者涌入，行业增速放缓或竞争恶化时，净利润率可能从三四十个点骤降至个位数。该龙头长周期ROE稳定在20左右，现金流良好，2013年至今除2023年收入略有波动，利润基本保持近20%增长，2024年6月估值仅十倍，修复至十几倍后仍具投资价值，无需依赖估值泡沫即可获利。

　　汽车零部件是我偏爱的慢牛赛道，某龙头1993年上市以来涨幅达160倍，从未炒作主题概念，估值长期维持十几倍，牛市高点也仅三四十倍，远低于同期白酒、医疗板块。其财务特征鲜明：ROE长周期稳定双位数以上，毛利率30%左右，净利润率从十年前15%升至20%且持续上行。汽车零部件行业技术迭代慢、功能稳定，企业形成全球龙头地位后，可通过扩产与智能化持续降本，将成本优势转化为净利润率提升，凭借复利效应实现“慢即是快”。

　　再看风险案例，某CXO公司2017年上市以来涨8.7倍，但2021年初高点至今跌70%，最大跌幅达90%。其问题核心是盈利缺乏持续性：2021年后收入腰斩、净利润大幅波动，研发投入几乎为零，权益增长依赖港股融资，毛利与净利润率从近50%骤降至20%出头与3-4%。其盈利逻辑类似化工，依赖疫情期间实验耗材涨价带来的一次性库存增值，却被给予近100倍TTM估值，长周期来看，收入、利润、ROE的极度不稳定决定其必然均值回归。

　　另一家2021年上市的光伏相关公司，上市后暴涨三倍多，至今累计跌50%。2022年受俄乌冲突、疫情导致的供需错配影响，产品价格暴涨，毛利率近50%、净利润率30%以上，但疫情放开后供给恢复，2025年已陷入亏损。其上市后募资50亿却未有效转化为产能，资金多闲置理财，导致ROE从上市前的良好水平降至个位数甚至负数，现金流除2022年高点外持续恶化，依赖短期供需错配的高估值缺乏基本面支撑，风险巨大。

　　还有两类公司值得关注：

　　一类是投入期蓄力、收获期爆发型企业。某公司2016-2021年收入从十几亿增至90亿，却因高额研发与销售投入导致利润未同步增长；2023年进入收获期后，收入增40%、净利润从6亿飙至11亿，2025年三季度收入利润增速分别近70%、80%。其ROE 2023年后持续上行至25%（年化近三四十），现金流极佳，120亿净现金占市值三分之一，明年估值不足15倍（剔除经营现金后不足10倍），虽近期股价回调，但基本面支撑下具备强投资价值。

　　另一类同属细分龙头，2017-2021年收入从不足30亿增至103亿，利润从亏转盈至10亿；2021年后因大幅增加研发（费用从1亿增至14亿）与固定资产投资（从10亿增至80亿），利润被折旧吞噬，2024年净利润仅4亿。2023年三季度起新业务发力，收入利润显著回升，现金流超利润，毛利率稳定20%左右，明年估值15倍，新业务收获期有望释放价值。

　　需警惕高毛利高估值的“伪优质”公司：这类企业过往涨幅巨大，行业爆发期毛利40%-50%、净利润率30%-40%，年化ROE达三四十，但当前市值已达三五千亿，估值50倍左右。高毛利必然吸引竞争，一旦行业需求边际下滑或竞争恶化，盈利可能断崖式下跌，近期已出现明显回调，其高增长可持续性存疑，需谨慎评估。

　　最后两类风险公司需坚决规避：

　　一类ROE波动大且长期低于10%，现金流常年为负，扣非净利润率极不稳定，仅2021年有短期盈利；另一类收入尚可，但净利润微薄（十年最高3亿），现金流持续为负，ROE勉强10%，毛利率净利率低且波动大。两者本质均为贸易类企业，依赖行业爆发、价格暴涨实现一次性库存重估收益，却曾被炒至近千亿市值，近期大幅回调，属于典型投资陷阱，长期价值极低。

　　这些案例共同印证：投资的核心是筛选“高ROE+稳定ROE+优现金流”的企业，远离依赖短期炒作、盈利不可持续的标的，市场短期错配终将让价值回归。

　　总结与共勉：长期跑赢唯有深度研究，逆势布局，长期持有

　　总结一下，A股的长周期投资其实并不复杂，核心就是筛选真正的行业龙头公司，通过财务报表分析判断估值合理性。那些研发投入大且进入爆发期、估值便宜的公司，往往能带来丰厚的回报；在市场大幅波动、股价下行的时候，反而应该保持乐观，因为优质公司的价值并不会因为短期波动而消失。任何能穿越周期、持续创新高的公司，一定是能赚取合理且可持续的利润，如果赚取暴利，必然会吸引竞争对手进入，最终导致利润回归合理水平。长周期企业的价值，本质上来自所有者权益的持续增加，如果一家公司的ROE长周期低于10%，除非账面上有大量现金（现金会拉低ROE），否则从我的投资框架来看，是不值得投资的。

　　现在A股市场真正做长周期投资的人并不多，更多的是趋势交易和短期博弈，量化交易占比越来越高，市场生态对散户并不友好，不懂财务分析、不做深度研究的散户，很容易被机器和专业机构打败。而企业的长周期价值增长是共赢的，不仅能让股东受益，还能让客户、供应商、管理层和当地政府都从中获益，这种增长没有巨大泡沫，可持续性更强。我一直认为研究创造价值，这也是我2020年发行的基金命名为“研究精选”“研究优势”的原因，在长周期视角下，找到利润稳定、估值合理的公司，就能获得巨大的投资空间。

　　短期博弈的行为，对于大资金来说操作难度极大，而个人想要赚快钱，更是很难对抗量化交易和专业机构，从2021年之后很多趋势投资者的业绩表现就能看出这一点。所以我一直强调，只有通过深度研究，在市场恐慌、股价大幅回调的时候逆势布局，相信常识，买入那些严重偏离15-20倍合理估值中枢、且ROE能稳定在20%以上并持续增长的公司，越跌越买，长期持有，才能在A股市场赚到真正的企业成长收益。当然，如果持有过程中股价暴涨，估值严重透支，也需要做一些逆势交易，锁定部分收益。

　　当前市场经过两个月的调整，已经涌现出很多优质的投资机会，大家不需要过度悲观，跌下来之后更应该看到乐观的一面；而在股价暴涨的时候，反而要警惕风险。我今天分享的这些案例，都是纯粹从财务角度出发，希望大家能掌握通过财务数据判断机会与风险的方法，在A股市场中找到真正的优质公司，实现长期稳健的投资收益。

　　风险提示

　　基金有风险，投资须谨慎。基金经理观点随市场环境变化而变动，不构成任何投资建议或承诺。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。