参半冲刺港股IPO：收入暴增82.5%背后净亏损1825万元 高管薪酬激增903%引争议

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参半（深圳小阔科技）作为中国增长较快的口腔护理产品集团，专注于提供全方位口腔护理解决方案。根据弗若斯特沙利文数据，以2025年零售额计，公司位列中国口腔护理市场第三，线上渠道零售额排名第一，2023-2025年零售额复合年增长率达73.2%。

公司构建了"参半"核心品牌矩阵，产品覆盖牙膏、漱口水、牙刷等基础口腔护理产品，以及口腔喷雾、牙线等专业护理品类，2025年新增"小箭头"个护品牌拓展至头发及身体护理领域。采用"民生普惠+品质升级"定价策略，主力牙膏产品价格区间9.9-49.9元，其中品质牙膏市场（单价>30元/100g）以19.2%市占率排名行业第一。

商业模式以全渠道协同为核心：线上通过抖音、天猫等平台自营及分销，2025年线上收入占比80.3%；线下渠道自2023年战略布局以来，已覆盖超110,000个零售网点，2023-2025年复合增长率高达231.7%。

公司近三年收入实现跨越式增长，从2023年10.96亿元增至2025年24.99亿元，复合增长率51.0%，其中2025年同比激增82.5%，主要得益于线下渠道的快速拓展。

单位：人民币千元

项目	2023年	2024年	2025年	2024年同比增长	2025年同比增长
收入	1,096,193	1,369,071	2,498,538	24.9%	82.5%

与收入增长形成鲜明对比的是公司利润表现。2023年及2024年，公司分别实现净利润4162万元及3423万元，2025年则骤转为亏损1825万元，同比降幅高达153.3%。主要原因是计提5690万元赎回负债账面值变动及1.15亿元股份支付费用。

单位：人民币千元

指标	2023年	2024年	2025年	2025年同比变动
净利润	41,624	34,228	(18,251)	-153.3%
经调整净利润*	54,000	66,000	155,000	+134.8%

*注：经调整净利润剔除赎回负债变动、股份支付等非经营性项目

公司毛利率保持稳定，2025年达71.9%，较2024年提升2.1个百分点，主要受益于规模效应及产品结构优化。基础口腔护理贡献主要毛利（2025年占比92.9%），其中牙膏产品通过高端化策略推动毛利率回升。

单位：%

产品类别	2023毛利率	2024毛利率	2025毛利率
基础口腔护理	73.3%	70.4%	72.5%
专业及美容护理	64.1%	62.6%	65.1%
其他个护	-	-	42.4%
综合毛利率	72.1%	69.8%	71.9%

净利率呈现持续下滑趋势，从2023年的3.8%降至2024年的2.5%，2025年进一步转为-0.7%，主要受非经营性支出及销售费用激增影响。

单位：%

指标	2023年	2024年	2025年	变动趋势
净利率	3.8%	2.5%	-0.7%	持续下降

产品结构高度集中

基础口腔护理产品为核心收入来源，2025年收入23.22亿元，占比92.9%，三年复合增长率62.7%；专业护理产品收入1.69亿元，占比6.8%；新业务"小箭头"个护品牌贡献0.81亿元，占比0.3%，尚处培育阶段。

渠道转型成效显著

线下渠道表现尤为抢眼，从2023年的0.60亿元暴增至2025年的4.93亿元，三年增长727.5%，成为驱动整体收入增长的关键因素。

单位：人民币千元

渠道	2023年	2024年	2025年	2025年较2023年增长
线上渠道	1,036,418	1,206,676	2,005,903	93.5%
线下渠道	59,775	162,395	492,635	727.5%

值得注意的是，部分主要客户同时为供应商，2025年自前五大客户中的电商平台采购营销服务6530万元，占采购总额3.0%，存在潜在利益冲突风险。

流动负债净额1.84亿元 资产负债率158.7%

截至2025年12月31日，公司流动资产7.70亿元，流动负债9.54亿元，流动负债净额1.84亿元，负债净值1.20亿元。资产负债率高达158.7%，主要由于确认赎回负债5.82亿元，占流动负债的61.0%，存在较大的短期偿债压力。

单位：人民币千元

项目	2023年	2024年	2025年
流动资产	359,202	448,260	770,122
流动负债	674,808	799,414	954,008
流动负债净额	(315,606)	(351,154)	(183,886)
负债净值	(177,270)	(141,661)	(120,216)

销售费用率高企 2025年达61.4%

公司销售及分销开支从2023年的6.85亿元增至2025年的15.34亿元，两年增长123.9%，销售费用率从62.5%微降至61.4%，但仍处于高位。2025年销售费用占毛利的85.4%，表明公司收入增长高度依赖营销投入，盈利空间持续受到挤压。

单位：人民币千元

项目	2023年	2024年	2025年	2025年占收入比例
销售及分销开支	685,145	834,955	1,534,456	61.4%
行政开支	30,004	38,861	176,805	7.1%
研发开支	17,824	16,875	19,390	0.8%

与行业龙头相比，参半展现出更高增长速度但盈利水平差距明显，研发投入相对不足，2025年研发费用1939万元，占收入0.8%，低于行业平均水平，长期创新能力或受制约。

单位：%

指标	参半（2025）	云南白药（2025）	上海家化（2025）
收入增速	82.5%	8.7%	12.3%
毛利率	71.9%	68.2%	62.5%
净利率	-0.7%	11.3%	8.5%
研发费用率	0.8%	2.1%	3.5%

前五大客户贡献收入占比分别为5.0%（2023）、9.7%（2024）及8.6%（2025），单一最大客户收入占比维持在3-4%区间，客户结构分散风险较低。2025年来自最大客户（某头部电商平台）收入9993万元，占比4.0%。

前五大供应商采购额占比从2023年37.0%降至2025年31.0%，单一最大供应商采购占比从12.4%降至8.2%，主要供应商包括包装材料商（2025年占比8.2%）、营销服务商（7.5%）等，供应链风险可控。

创始人尹阔通过直接及间接方式合计控制38.98%投票权： - 直接持股21.89% - 通过深圳小阔（6.30%）、厦门小阔（5.12%）及深圳马力奥（5.66%）间接控制17.08%

IPO后尹阔及其控制实体仍将持有较高比例股权，构成单一控股大股东，存在控制权集中风险。

管理团队背景多元

核心管理团队兼具互联网与消费品行业经验： - 创始人尹阔：连续创业者，曾任职深圳麦开网络 - CFO范朝：前欢聚时代（NASDAQ:JOYY）财务经理，湖北经济学院审计学学士 - 线下负责人陈英哲：前纳美科技销售总监，10年快消品渠道经验

薪酬与业绩背道而驰

2025年董事及高级管理层薪酬总额达1.31亿元，较2024年的1350万元激增903%。其中，董事长尹阔先生薪酬达1.15亿元，主要来自以权益结算的股份支付1.13亿元。薪酬结构显示公司治理存在潜在风险，高管薪酬与公司业绩表现背离。

单位：人民币千元

项目	2023年	2024年	2025年	2025年同比增长
董事薪酬总额	880	1,350	13,080	870.4%
五名最高薪酬人士总额	2132	1610	13282	725.0%
其中：股份支付	676	1,111	114,798	10232.9%

财务风险

1. 盈利质量存疑：账面净亏损与经调整利润差异显著，2025年5690万元赎回负债变动及1.15亿元股份支付费用对利润影响重大
2. 现金流压力：经营活动现金流净额2.01亿元，但投资活动净流出996万元，融资活动净流出1.36亿元，现金及等价物仅增长5500万元
3. 负债高企：截至2025年末流动负债9.54亿元，其中赎回负债5.82亿元，资产负债率高达158.7%

经营风险

1. 市场竞争加剧：面对宝洁、等国内外巨头，2025年6.5%市场份额仍处弱势
2. 渠道依赖风险：线上收入占比80.3%，其中71.1%来自线上直销，对电商平台流量依赖度高
3. 新品拓展不确定性："小箭头"个护品牌收入仅占0.3%，跨品类扩张成效待观察
4. 供应链管理：100%依赖OEM生产，第三方制造商质量控制风险难以完全掌控

监管风险

1. 化妆品监管趋严：《牙膏监督管理办法》要求功效宣称科学依据，合规成本增加
2. 数据安全风险：收集消费者口腔健康数据需符合《个人信息保护法》，存在合规风险
3. 税务合规：往绩期内存在社保及公积金未足额缴纳情况，潜在补缴风险

参半凭借差异化定位和全渠道策略实现了口腔护理赛道的快速崛起，82.5%的收入增速及71.9%的毛利率展现出强劲的业务扩张能力。但净亏损、高负债及研发投入不足等问题，叠加行业竞争加剧，为其长期发展蒙上阴影。投资者需密切关注其线下渠道整合成效、新品类拓展进度及盈利转化能力，审慎评估高增长背后的真实价值。

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