【中金外汇 · 周报】欧央行转鹰风险或被市场高估

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（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

伊朗局势带动能源价格上涨 市场快速预期ECB加息欧央行本周四即将召开议息会议，与上次会议时相比，当前摆在欧央行面前的形势已截然不同。伊朗局势导致大宗商品价格大幅上涨，市场对货币政策收紧的预期持续升温，OIS市场目前预计今年7月前ECB会加息一次，而12月前有47基点的加息预期（图1）。我们认为欧央行在3月的会议上大概率会继续维持利率不变，但行长拉加德在之后的新闻发布会上可能会发表较为谨慎的措辞，她或许会强调欧央行已经准备好在必要时采取行动，同时表示没有立刻调整利率的紧迫性。

欧央行将在本次会议上发布最新的宏观经济预测。考虑到欧央行预测模型中使用的多个变量近期都出现较大的波动（尤其是基于期货市场价格的能源价格），拉加德上周已经表示[1]，除了基准预测欧央行本次会议上还会发布情景分析。“我们会建立模型，然后分析在这种情况下我们该怎么办，我们应该如何应对。”我们认为，近期市场环境的急剧变化可能会体现在欧央行对风险评估的调整中：受大宗商品价格大幅上升的影响，通胀面临的风险可能更偏上行，伊朗局势升级前公布的2月通胀就已经超预期走高（图2），而另一方面GDP增长面临的风险可能更偏下行（图3）。欧央行可能也会强调这两类风险均存在更高的不确定性。

整体看，考虑到近期市场的波动以及中东局势发展的不确定性，我们认为欧央行有理由在本次会议上保持谨慎。行长拉加德在3月10日也表示[2]：“我们不会仓促做出一项决定，因当前不确定性太大，波动太剧烈。”甚至鹰派的执行委员会成员Schnabel也在3月11日表示当前货币政策保持在良好水平。当然，拉加德需要巧妙说服市场，目前的状况并不是2022年的重演。

图表1：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：欧央行12月会议上的预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本次伊朗局势不同于2022年俄乌冲突导致的能源危机市场近期急剧转变预期ECB年内加息，其背后的根本原因在于2022年俄乌冲突引发的能源危机依旧历历在目，但我们认为这两次冲击并不可相提并论。此次冲击或许没有俄乌冲突爆发后对欧元区经济的打击那么严重。我们认为市场目前可能高估了欧央行转鹰的风险，具体原因如下：

首先，从欧元区经济角度看，相较于油价近期的上涨，欧元区经济更加敏感的是天然气价格的波动。也就是说欧洲经济对油价和气价的弹性并不一样。此外，虽然近期天然气价格明显波动，但彻底断供的风险依旧较小，因为当前欧元区的天然气供应更加的多元化。

回顾2021年，欧洲国家高度依赖俄罗斯管输天然气，俄气在欧盟进口总量中占比极高，导致该地区很容易受到供应的冲击。随后的能源危机迫使欧洲不得不寻求多元化，加快LNG采购并寻求其他管道气保障。当前，虽然卡塔尔在本次伊朗冲突期间暂停了LNG生产，但其在欧盟天然气进口总量中的占比有限，甚至还低于2025年俄罗斯所占份额。欧盟统计局数据显示，去年卡塔尔天然气仅占欧盟境外天然气进口总量的不到3%，如果只计算LNG，占比约为7%（图4）。虽然近期地缘局势紧张导致霍尔木兹海峡航运几乎陷入停滞，欧洲天然气的批发价格也已上升至50欧元/兆瓦时以上，较战争爆发前的低点高出近70%，但天然气价格仍远低于2022年峰值水平（图5）。

图表4：欧元区进口LNG来源国分布（2025年）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：欧洲天然气价格

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，当前的背景和2022年还有一个关键差异是目前并没有疫情作为通胀的催化剂。2022年俄乌局势冲击能源市场的时候正值供应严重受限、经济重启带来需求增长、财政政策大举扩张之际，而这种组合本身很可能就已经加剧了通胀。而当前的宏观环境截然不同。欧元区货币政策在本次中东冲突之前就趋近中性，财政立场也没有像22年那么扩张性，美国关税相关的不确定性也持续抑制了外部需求。这些因素叠加起来就降低了能源冲击引发通胀出现广泛持续飙升的风险。当然，考虑到货币政策发挥效用存在显著的滞后性，如果未来一段时间通胀冲击的确影响了中期通胀预期，那么收紧货币政策也会有足够的理由，但目前我们并没有看到这一现象。毕竟和本次伊朗冲突爆发前相比，5年期/5年期通胀掉期互换利率也仅仅上升了9个基点（图6）。虽然2022年欧洲曾经为了寻求替代俄罗斯天然气的供应而“费尽心思”，但这次冲击之下，欧洲对中东地区进口能源的敞口小得多，这或许意味着通胀压力可能更为可控。

图表6：欧元区5年期通胀掉期互换利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为对欧央行而言，能否真正决定紧缩货币政策的重要变量可能不是当前能源冲击的强度，而是冲击的持续性。以及物价上涨是否会蔓延至工资和通胀预期，这些才可能会决定通胀二次效应的风险。虽然目前OIS市场定价显示，欧央行年底前有40基点左右的加息预期。但这一预期可能假设中东冲击会持续下去，但这一点并非定论。近期欧央行票委管委Muller就表示[3]，“最近加息的可能性有所增加，但欧央行不应对伊朗局势及其影响做出仓促反应。我们首先应该观察目前我们正在经历的能源价格上涨是否是暂时的。”此外，彭博地缘政治策略分析团队预计[4]，本次中东冲突并不会长时间保持当前强度，可能在数周内转向低强度交火甚至有停火的可能性。如果冲突果真可以降温，那么这将限制能源价格再度持续上升的风险。而彭博在3月6日至11日进行的一项调查也显示[5]，仅有7%的受访者预计今年12月前ECB会加息，仅有不到1/3的受访经济学家认为2027年年底前ECB会收紧货币政策。

综上所述，我们认为市场对欧央行政策转向鹰派的预期可能有所高估。

对于欧元的影响 上周在原油价格维持高位的背景下，美元获得明显支撑并且一度涨至年内新高，而欧元在市场对ECB加息预期明显走高的背景下却一路跌至去年8月以来的低点1.14附近。我们认为欧元近期的走势说明欧央行加息预期的提高并没能提振欧元，因为市场担忧油价的上涨可能会带来欧元区通胀的进一步上行，这也是欧央行加息预期抬升的原因，但通胀走高对于欧元区经济整体更加不利：能源价格的上涨可能导致欧洲进口价格的上升，进而带动贸易条件的恶化，最终可能利空欧元（图7）。如果未来欧央行目前的加息预期逐步有所回落，尤其是如果中东局势出现缓和，原油价格也随之回落，那么最近2周欧元的下降趋势则可能出现企稳甚至逆转。此外，衍生品市场上欧元空头的情绪也已经达到2022年以来的新高，在此背景下，我们需小心欧元short squeeze行情的出现（图8）。

图表7：欧元区贸易条件vs欧元贸易加权指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：一周期欧元/美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇市场交易主线

美元上周录得大幅走高并且收盘于年内高位，上周中东地缘政治的紧张局势使得美元再次获得避险资金的青睐，而中东地缘局势紧张助推原油价格大幅上行，这也使得通胀担忧再次升温，在此背景下，市场对美联储降息的预期上周有所回落，目前OIS市场仅仅预期美联储年内降息一次。非美货币上周全部收低：在原油价格大幅走高的支撑下，加元上周再次表现靠前，最终小幅下跌1.09%。而受到RBA鹰派加息预期支撑，再次领涨G10货币最终仅仅小幅收跌0.7%；而油气价格的大幅上升使得市场对欧元区和日本经济的前景产生担忧，欧元和日元上周分别收跌1.73%，1.22%。而在美元上周整体反弹背景下，在周内先涨后跌最终仅仅小幅收低。

本周市场将重点关注欧美英日四家主要央行的议息会议，近期地缘政治带来的油价走强可能成为各大央行需要考虑的新变量。具体看，我们认为这四大央行大概率都会按兵不动，但需关注其对通胀方面的表述，以及近期劳动力市场明显走弱后美联储对就业市场的最新评论。而近期油价的走高使得市场对欧央行年内有了明显的加息预期，发布会上拉加德对此的评论可能会成为市场关注的焦点。

我们认为，近期地缘政治的紧张虽然有利于美元继续发挥其避险属性进而支撑其走强，但如果在高油价的同时美国劳动力市场持续走弱，那么中长期看，市场可能开始会去对滞胀风险重新定价，进而限制美元持续走高的幅度。

预测区间（6.88-6.94）

人民币汇率保持平稳上周美元在油价的提振下明显反弹，人民币汇率保持较强韧性，市场预期较为平稳，对一篮子货币升至逾一年高点。从外部因素来看，上周伊朗风波继续提振油价，因此站上了100，与我们此前预期相符，而欧元等欧系货币走弱明显，非美货币普遍走弱（图表9）。从内部因素来看，当前在岸外汇市场的即期交易量继续处于近年来的偏高水平，结合人民币汇率当前的韧性表现，我们认为逢低结汇需求或继续提振人民币汇率（图表10）。人民币较非美货币呈现一定韧性，进而带动CFETS指数升破100，为2025年3月初后的最高水平（图表11）。从稳汇率政策角度来看，随着中间价与即期汇率靠拢，我们认为中间价更多随市场情况波动而非单边升值，结合当前美元表现偏强势，中间价的升值速率适度放缓。一方面，上周中间价调强幅度为18个点，为连续15周走强，不过幅度同样也是近15周来的最低水平。另一方面，逆周期因子或偏向减缓中间价的升值幅度，截至3月13日的一周，我们发现逆周期因子较明显的对冲了中间价的升值幅度，力度是这几个月来的较强水平（图表12）。

关注美联储3月议息会议及伊朗风波进展本周美联储将召开3月FOMC议息会议，当前市场预计本次议息会议降息的概率约1%，或更为关注美联储如何看待后续的劳动力市场与通胀风险。中国将公布2月消费、投资和房地产等经济数据，以及外汇市场收支数据。我们认为需关注美联储议息会议结果及伊朗风波进展，若美元持续偏强，人民币汇率或呈现小幅走弱压力。

图表9：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：即期成交量继续处于较高水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：CFETS人民币汇率指数走高

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

图表12：逆周期因子避免中间价较强升值

资料来源：Bloomberg，Macrobond，中金公司研究部

预测区间（1.1350-1.1700）

欧元上周整体追随美元的走高继续明显下行。中东地缘政治紧张带动市场风险偏好明显走弱，欧元在上周明显大幅走弱，整体看，欧元上周和其他主要非美货币依旧追随美元的走势。

美国劳工统计局上周三公布的数据显示，2月CPI同比上涨2.4%，持平预期和前值；环比0.3%持平预期，略高于前值0.2%。2月核心CPI同比增速维持在2.5%，这也是近五年来最慢水平，环比增速从0.3%放缓至0.2%，均符合市场预期（图表13）。美国2月核心通胀符合市场预期放缓，显示在中东局势升级前通胀压力有所缓解。不过，上周市场的焦点完全在于中东局势紧张带来的能源价格上涨，布伦特原油上周收涨11%左右，而自从本次美伊冲突以来，布伦特原油已经上涨40%左右。油价的上升也使得市场对通胀走高再次出现担忧，这也降低了市场对美联储降息的预期，目前OIS市场仅仅预计年内美联储降息一次（图表14）。

本周市场将重点关注美欧央行的议息会议，我们认为美联储和欧央行大概率都会按兵不动。但其对近期油价走高背景下，有关通胀方面的最新预测，以及近期美国劳动力市场明显走弱后，美联储对就业市场的最新评论值得关注。而近期通胀的走高使得市场对欧央行年内有了加息预期，本次欧央行发布会上拉加德对此的评论可能会成为市场关注的焦点。

另外，市场风险偏好的演变同样值得关注，中东地缘局势的演变在上周引发了市场较大波动，市场风险偏好明显走低，美元也因此获得明显上涨。我们认为，短期内如果地缘局势的紧张局势继续持续，那么美元依旧可能保持走强态势，但随着时间的推移，市场可能会再次把焦点回归到经济基本面上。而如果美国劳动力市场持续走弱，叠加目前市场对通胀的担忧走高，那么市场可能会逐步开始担忧滞胀风险，而美元近期的反弹则可能会受到限制。

图表13：美国CPI同比增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

预测区间（154-162）

植田行长发言或影响日元走势 过去一周日元相较美元贬值约1.22%(图表15)，在G10货币中排名靠前、但在亚洲货币中排名靠后。伊朗问题带来原油价格上升会带来日本经常账户的恶化，进而形成日元贬值压力。期货头寸方面，截至上周二对冲基金对日元的净头寸出现了小幅扩大(图表16)，表明投机性资金在中东地缘冲突发生后认为日元贬值压力更大。本周四日本央行将召开议息会议，我们认为日本央行大概率或维持不变，但是看点在于会后记者招待会中，植田行长是否会对4月会议加息带来暗示，相关措辞会给日元汇率带来影响，若做出暗示则有可能稳住日元汇率，反之则有可能带来日元的明显贬值，进而有可能触发外汇干预。今年1月会议时植田行长发言偏鸽，进而间接诱发了日美两国的汇率检查。植田行长在上周的国会听证中表示[6]“在企业的工资与价格设定变得更加积极的背景下，与过去相比，汇率波动更容易对物价产生影响”。关于近期的日元贬值，日本财务大臣片山表示[7]“在原油价格高涨的背景下，政府将充分考虑其对国民生活的影响，并坚持在任何情况下都采取万全对策的方针加以应对日元贬值”。因此我们认为本周美日汇率或波动较大，区间或在154-162。

图表15：上周美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16： 对冲基金对日元净头寸的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

技术分析

美元/人民币（周内看涨）

美元/人民币上周先跌后涨，最终收盘于21天均线6.8884上方。向前看，美元/人民币目前已经向上突破了去年11月以来的下行趋势而日线级别上RSI指数也同样突破了去年4月以来的下行趋势。本周50天均线6.92附近将成为多空双方争夺的关键，如果美元多头可以继续向上突破这一关键位置，那么短期之内美元有继续反弹走高的可能，而下方近期关键支撑则位于上周周内低点6.8650附近（图17中最右侧红色箭头）；整体看，我们认为本周美元/人民币有望继续走高。

图表17：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看平）

欧元上周初的短暂反弹在200天均线（图18中绿色线）附近明显遇阻之后连续大幅走低并且下跌至年内新低1.1400附近。向前看，本周欧元多头能否守住去年8月的前低1.14将成为近期的关键，考虑到RSI指数目前已跌至超卖区域，如果欧元多头可以守住这一关键位置，那么欧元短期内可能有所反弹；而上方关键阻力则位于21天均线1.17附近；而如果欧元无法在本周守住1.14前低这一位置，那么欧元则可能继续跌至1.1350附近。总体看，我们认为欧元下行的空间可能比较有限，但需小心近期反弹的风险。

图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周一路走高至年内新高159.70附近。向前看，今年2月以来的上升趋势依旧有效（图14中白色上升趋势通道），而上方下一个关键阻力可能位于160附近，不过，考虑到RSI指数已经非常接近超买水平，本周如果美元多头无法继续向上突破160附近这一近期关键阻力，那么美元/日元可能会面临一定回撤风险。虽然目前美元多头明显占据优势，但我们需尤其小心美元/日元一旦跌破上升趋势之后快速回落的风险。我们认为本周美元/日元可能会走出冲高回落的行情。

图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部