源达研究报告：期限利差下中国股市的板块轮动

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11小时以前
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　　来源：源达

　　投资要点

　　不同时期美债期限利差蕴含的经济变化

　　当美债长短端利差出现倒挂时，或将由于短端利率的高企刺破资产泡沫而引发经济出现衰退，比如2000年互联网泡沫危机、2008年次贷危机、2018年贸易摩擦、2023年俄乌冲突引发高通胀；当美债长短端利差出现走扩时，此时名义利率、通胀预期以及经济预期抬升的过程中，相关产业得到发展，直至经济过热进一步引发加息。比如1994-1999年信息技术产业的发展、2003-2007年房地产市场的发展等。

　　不同时期美债期限利差与美股波动率的关系

　　结合美股的历史经验，当美债收益率期限利差出现极值时（不管是倒挂还是极高值），都容易出现美股波动率大幅提升。

　　中国股市在不同债券期限利差下的表现

　　通过借鉴美股的投资经验，当下市场认为国内情况已处在政策底、经济底和盈利底的阶段。国内经济稳步复苏，因此当下投资A股的波动或较以往有下降。与此同时，国家自2020年疫情后的货币政策一直处于较为宽松的状态，在此阶段，由于债券市场可以更敏锐的反应市场对于经济预期的变化（市场交易的是预期），因此债券期限利差的变化可以作为当下持续宽松货币政策下的交易指引。

　　回顾A股2015-2025年期限利差走扩时A股的板块表现情况：主要以2018年银行为代表的金融板块以及2019年以新能源汽车为代表的成长板块走势较好；2020年以后，国内经济发展处于平稳状态，受到国内“反内卷”政策以及以科技为主导的新质生产力的影响，周期和成长板块接连演绎。目前，我国债券期限利差走扩，即市场预期经济开始好转。我们认为现阶段，以TMT、创业药、新能源为代表的新质生产力相关行业以及受宏观经济政策影响的周期板块具较多的机会。

　　风险提示

　　历史经验对未来指引效果有限；国外经济风险对国内的影响超预期

　一、美国期限利差与股市的关系

　　1．不同时期美债期限利差蕴含的经济变化

　　通常债券的走势能够前瞻性的反应出一个国家经济变化的情况。而债券的结构极值，即债券的长短端利差极值，则更能反应一个国家货币政策的变化情况。由于数据的局限性，我们列举了信息革命时代（1982.1-2026.1）美国10年期国债收益率和3个月国债收益率的差值，可以看到：在美债长短端处于极低值时，此时债券的短端利率大于长端利率，表示短端利率因政策收缩快速上升，而长端利率因市场对未来经济衰退的预期而下行，导致利差收窄甚至倒挂；在美债长短端处于极高值时，此时债券的短端利率小于长端利率，表示短端利率因政策放松快速下降，而长端利率因市场对未来增长或通胀相对稳定或上升，导致利差扩大。具体分析如下：

　　（1）长短端利差倒挂时的分析如下：

　　①1980-1982：第二次石油危机引发的“滞胀”，致使保罗沃尔克激进加息到20%以上，导致1980年和1982年两次经济衰退，失业率飙升至10.8%；

　　②1990-1991：海湾战争导致油价飙升，美国经济陷入衰退，美联储降息刺激，利差开始走扩；

　　③2000-2001：互联网股泡沫破裂，纳斯达克指数暴跌，美联储从6.5%快速降息至1.75%，经济陷入衰退，利差开始走扩；

　　④2007-2008：房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，引发全市场金融危机，美联储将利率降至0-0.25%，利差开始走扩；

　　⑤2019-2020：2018年因贸易膜摩擦增长缓慢，利差出现倒挂；2020年新冠疫情，美联储紧急降息至0，利差开始走扩；

　　⑥2024-至今：通胀回落，美联储开始降息周期，市场预期经济软着陆，利差从倒挂开始扩开

　　（2）长短端利差极高值时的分析如下：

　　①1995-1999：在名义利率、通胀预期以及经济预期抬升的过程中，美国经济在信息技术产业的带动下进入了5年的黄金发展期；

　　②2003-2007：在名义利率、通胀预期以及经济预期抬升的过程中，美国经济在房地产市场的带动下进入了5年的黄金发展期，名义利率的抬升；

　　③2016-2018：美国经济从次贷危机中恢复过来，逐渐退出退出超宽松政策，在名义利率、通胀预期以及经济预期均在抬升；

　　④2022-2023：在经历疫情后宽松环境，由于俄乌冲突等带来的油价飙升，带来的名义利率的抬升；

　　综上所述，当美债长短端利差出现倒挂时，或将由于短端利率的高企刺破资产泡沫而引发经济出现衰退，比如2000年互联网泡沫危机、2008年次贷危机、2018年贸易摩擦、2023年俄乌冲突引发高通胀；当美债长短端利差出现走扩时，此时名义利率、通胀预期以及经济预期抬升的过程中，相关产业得到发展，直至经济过热进一步引发加息。比如1994-1999年信息技术产业的发展、2003-2007年房地产市场的发展等。

　　图 1：信息革命时代美债10年收益率与3个月收益率的差值（1982.01-2026.01）

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2．不同时期美债期限利差与美股波动率的关系

　　由于数据的可得性，我们选取了1990.1-2026.1美股波动率（VIX）与美债期限利差的关系对比，可以看到在1990年海湾战争、2000年互联网泡沫时，即美债的长短端利差出现倒挂的情况下，美股的波动率急速增长，此时代表了投资美股获取收益的不确定在增长；而在2008年次贷危机后（含2008年次贷危机），包括2020年的疫情，均是在美债的长短端利差出现极高值的情况下出现了美股波动率的急速增长。因此，当美债收益率期限利差出现极值时（不管是倒挂还是极高值），容易出现美股波动率大幅提升。

　　图 2：美债10年期收益率与3个月收益率差额与美股波动率（VIX）走势图（1990.01-2026.01）

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　二、中国债券期限利差的变化情况

　　由于数据的可得性，我们选取了2015.1-2026.1中美两国期限利差的变化情况。当期限利差走扩时，此时长端利率的上升幅度较大，此时对于通胀预期、经济预期的转好；当期限利差收窄甚至倒挂时，此时短端利率的上升幅度较大，此时对于经济衰退的预期较为浓厚。自2020年疫情以来，我们国家的货币政策一直处在较为宽松的阶段，但对于能够提前反映经济敏感性的债券市场来说，期限利差又在持续宽松的降息周期里交易经济预期。当下我国的长短端利差处在走扩的阶段，预示着预期向好。具体分析如下：

　　（1）长短端利差走扩时分析如下：

　　①2018：贸易战致使经济发展放缓，央行开始宽松货币政策，长短端利差开始走扩，此时对于经济预期、通胀预期有所回升；

　　②2020：新冠疫情下大幅度降息，对冲疫情的冲击以及稳就业保增长，1年期LPR从4.15%下降至3.85%，MLF与逆回购同步下调，长短端利差开始走扩，经济预期开始走强；

　　③2021：疫情的多次冲击，使得货币政策偏宽松，长短端利差再次走扩；

　　④2023：内需不足、地产调整、出口放缓等因素，导致货币政策持续放松；

　　⑤2025：中美“对等关税”升级，叠加经济增长放缓，导致货币政策持宽松。

　　（2）长短端利差收窄时的分析如下：

　　①2015.6-2017．6：2016年经济触底企稳+股市修复，短端利率收紧，期限利差收紧；2017年金融去杠杆、防风险的背景下，货币政策小幅收紧，致使期限利差持续收窄；

　　②2018.11-2020.4：稳增长下的LPR改革，短端利率上行幅度较快；

　　③2020.4-2020.11：疫情恢复强劲，短端利率上行幅度较快；

　　④2022.8-2023.11：二次疫情后的恢复，短端利率上行幅度较快；

　　⑤2024.8-2025.4：新质生产力与转型攻坚，以科技创新、先进制造、绿色发展为核心的 “新质生产力” 成为主线，短端利率上行幅度较快

　　图 3：美债10年期收益率与3个月收益率差额与中债10年期收益率与1年期收益率差额走势图

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　三、中国股市在不同债券期限利差下的表现

　　按照上述期限利差的区间，我们将2015.1-2026.1共分为十一个阶段。其中：

　　在期限利差收窄的时候，即市场预期经济悲观：2020年以前，主要以消费板块为主线。当预期经济走弱时，此时消费板块具有较强的防御属性，因此会有不错的表现：如2015.7.1-2017.6.30、2018/12/1-2019/11/30、2020/4/1-2020/11/30；而2020年以后，由于消费板块的盈利增速较低，因此以金融板块中的非银金融走势较好。

　　而当期限利差走扩时，此时市场预期经济乐观：主要以2018年银行为代表的金融板块以及2019年以新能源汽车为代表的成长板块走势较好；2020年以后，国内经济发展处于平稳状态，受到国内“反内卷”政策以及以科技为主导的新质生产力的影响，周期和成长板块接连演绎。目前，我国债券期限利差走扩，即市场预期经济开始好转。我们认为现阶段，以TMT、创业药、新能源为代表的新质生产力相关行业以及受宏观经济政策影响的周期板块具较多的机会。

　　在当下我们处于期限利差扩张的阶段，此时市场预期经济走势较为乐观。结合当下国内和国际的环境，宏观经济环境及政策致使周期行业有所表现，而以AI为代表的新质生产力则带动成长板块有所表现。从2020年至今国家整体的货币政策处在较为宽松的阶段，但由于对经济预期的不同会使得各板块有不同的表现差异。具体风格板块变化见下图和下表。

　　图 4：不同期限利差期间不同板块的涨跌幅情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　表1：不同期限利差下领跑行业的情况

期限利差划分	利差变化	风格板块	申万一级行业	申万二级行业
2015/7/1-2017/6/30	收窄	消费、金融	食品饮料、家用电器	农商行II、能源金属、厨卫电器、白酒II、白色家电、休闲食品
2017/7/1-2017/12/31	底部收窄区	消费、金融	食品饮料、有色金属、钢铁、家用电器、电子、非银金融	非金属材料II、白酒II、光伏设备、保险、半导体
2018/1/1-2018/11/30	走扩	金融	银行、社会服务、非银金融、医药生物	调味发酵品II、养殖业、水泥、城商行II、股份制银行II、国有大型银行II、生物制品
2018/12/1-2019/11/30	收窄	消费、成长、金融	食品饮料、电子、农林牧渔、家用电器、计算机、建筑材料、非银金融	白酒II、饲料、半导体、消费电子、养殖业、工程机械
2019/12/1-2020/3/31	走扩	成长、消费	农林牧渔、建筑材料、医药生物、通信、计算机	种植业、饲料、医疗器械、电子化学品II、半导体
2020/4/1-2020/11/30	收窄	消费、周期、成长	社会服务、电力设备、食品饮料、汽车、国防军工、家用电器、有色金属、基础化工	光伏设备、乘用车、电池、白酒II、能源金属
2020/12/1-2022/7/31	走扩	周期、成长	煤炭、电力设备、有色金属、基础化工、公用事业、汽车	非金属材料II、能源金属、光伏设备、小金属、电机II、电池
2022/8/1-2023/11/30	收窄	金融、成长	传媒、通信、计算机、非银金融	出版、黑色家电、通信服务、数字媒体、游戏II、国有大型银行II
2023/12/1-2024/9/30	走扩	金融	银行、家用电器、非银金融、通信	白色家电、保险II、工业金属、商用车、贵金属、国有大型银行II
2024/10/1-2025/4/30	收窄	成长	计算机、电子、机械设备、汽车	黑色家电、摩托车、电机II、半导体
2025/5/1-2026/1/31	走扩	成长、周期	有色金属、通信、电子、电力设备、基础化工	通信设备、航天装备II、小金属、工业金属、贵金属、风电设备

　　从具体细分板块可以看到：

　　重大的事件发生时，比如2018.1-2018.11中美贸易战或2020.4-2020.11新冠疫情，各个板块均出现了估值的大幅下降或大幅上升外，2015.7-2018.11这3年的时间里，基本上是以盈利为王，这也是2018.11之前消费板块走势较好的原因（其盈利贡献程度相较最大），也是期限利差整体收窄的时段。

　　2019年由于流动性宽松，因此各板块估值贡献度较高（估值为王），期限利差整体走扩。

　　2020年在新冠疫情后的五年时间里，由于经济的发展更加平稳，因此各行业的发展围绕产业趋势、政策导向为主更加明显，其中消费板块估值板块整体呈现负贡献，其盈利因素整体呈现下滑趋势。而成长板块在2020-2023年受新能源电池、新能源汽车等成长产业的影响，实现盈利的兑现，即盈利能力较强。而目前随着AI产业的发展，此时的盈利位于产业周期的起始阶段，盈利为负。

　　因此，在当下，当国内经济增速维持在4.5%-5%发展区间、倡导高质量发展时，当期限利差交易经济走强时，此时以科技为代表的成长板块和以有色金属为代表的周期板块会在盈利层面有所表示。

图 5：不同期限利差期间消费板块盈利与估值的贡献度	图 6：消费板块盈利与估值的走势图

资料来源：Wind，源达信息证券研究所	资料来源：Wind，源达信息证券研究所
图 7：不同期限利差期间成长板块盈利与估值的贡献度	图 8：成长板块盈利与估值的走势图

资料来源：Wind，源达信息证券研究所	资料来源：Wind，源达信息证券研究所
图9：不同期限利差期间金融板块盈利与估值的贡献度	图10：金融板块盈利与估值的走势图

资料来源：Wind，源达信息证券研究所	资料来源：Wind，源达信息证券研究所
图 11：不同期限利差期间周期板块盈利与估值的贡献度	图 12：周期板块盈利与估值的走势图

资料来源：Wind，源达信息证券研究所	资料来源：Wind，源达信息证券研究所