摩根资产管理三季度经济数据快评：国内经济展现韧性，刺激政策加码概率上升

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　　中国2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，大致符合预期，但低于二季度的5.2%。内需方面，月度消费和固定资产投资下降，或由于居民和企业的预期修复仍不充分。与此同时，上游工业价格出现了一些积极信号，7月份启动的“反内卷”举措在短期内对投资活动也带来一定压力。外需方面，尽管对美出口显著下降，但整体出口增长强劲，特别是对东盟地区和欧洲的制造业产品出口。自5月中美开启关税谈判以来，相关部门在推动大规模刺激方面保持克制，然而，随着国内就业和消费压力的增加，以及中美贸易中重新出现的不确定性，可能会启动新的稳增长措施。同时，在本周召开的重要会议将公布“十五五”计划的指导方针，可能为中国长期的政策重点提供指引。

　　图表1：中国主要经济指标

　　来源：Wind、中国国家统计局、中国海关、摩根资产管理。数据反映了截至2025年10月20日的最新数据。

　　经济活动：国内需求走弱，但出口维持强劲

　　中国国家统计局公布的数据显示，2025年三季度实际GDP同比增长4.8%（2025年2季度：5.2%），符合市场预期。第二产业增加值同比增长4.2%（2025年2季度：4.8%），或反映国内需求相对疲软拖累制造业和建筑活动。另一方面，尽管与美国的贸易紧张局势持续，但净出口仍继续为GDP增长提供支持。

　　内需拐点大约出现在今年7月，当月国内社会消费品零售总额同比增速从6月的6.4%下滑至4.8%，而9月该项数据进一步下滑至3.0%。这一趋势表明消费补贴的边际效应逐渐消退，本轮耐用消费品更新或已在二季度达到顶峰。由于本轮以旧换新政策在去年四季度启动，基期效应可能使今年四季度的增速进一步走低。

　　固定资产投资也在9月继续放缓（季调环比下降0.1%），其中主要组成项目均维持下行趋势。房地产市场的低迷状况有所恶化，导致房地产开发投资累计同比下降13.9%。地方政府支出也面临压力，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长下滑至1.1%。制造业投资此前受到出口增长和消费复苏的支持，但由于“反内卷”政策的推进，制造业固定资产投资也面临制约。

　　整体物价指数显示，国内需求依然疲软，9月CPI总体同比下降0.3%，PPI下降2.3%。不过，核心CPI通胀率连续五个月上升，9月份上升1%。消费补贴政策为通信设备、汽车和家具等品类的价格提供了一些支持，但四季度仍有待观察。与此同时，贵金属价格的上涨推动了金银首饰价格的快速上涨。在供给侧，“反内卷”政策似乎也帮助扭转PPI的下降趋势。尽管通胀数据显示出一些积极迹象，但整体通胀的改善或还需要时日。

　　相对国内需求，尽管贸易紧张局势不断升级，但中国的出口仍保持强劲增长，9月出口总额同比增长8.3%。虽然对美国的出口在9月同比下降27.0%（累计同比：16.9%），但对欧盟、日本和东盟的出口分别增长14.2%（累计同比：8.2%），1.8%（累计同比：4.4%），和15.6%（累计同比：14.7%）。对东盟出口的增长可能更多反映出中国企业供应链向当地的持续转移。对日本和欧洲的出口增长则反映中国在制造业中日益增长的国际竞争力，而国内的价格压力可能也转化为出口部门的价格优势。此外，人民币对欧元等部分非美货币的贬值可能提供进一步的支持。

　　刺激政策加码概率上升

　　中美贸易关系不太容易在短期内改善，而内需走弱的迹象已经出现。三季度相对疲软的数据表明，实现今年5%增长目标的难度加大。因此，新一轮政策刺激的紧迫性正在上升。与此同时，近期中国股市的调整也可能有助于缓解监管部门对泡沫的担忧，并推动实施稳定市场的措施。

　　在特朗普今年5月宣布暂缓对等关税之前，中国有关部门采取了预防性的措施，以缓解关税对经济增长的压力。为了拉动内需，稳定房地产市场和股市，金融监管机构于5月7日联合推出全面的刺激方案，包括降准降息和流动性支持。此后，随着出口保持韧性和股市持续上行，整体信心明显增强，而政策进入相对不活跃的时期，未实施进一步的大规模刺激，中国人民银行则通过公开市场运作维持适当的流动性。由于政策利率保持不变，中国的实际利率保持在历史高位，对消费和投资或持续造成压力，对房地产市场的信心疲软也导致家庭继续去杠杆化。

　　在三季度经济数据出台后，预计可能会在年底左右实施降准降息，而政府债券的前置发行也可能推进，有望继续支持信贷增长。然而，从总体政策方向来看，这些措施仍可能以维稳为导向，旨在防止经济负面因素的快速累计，为长期的结构性改革争取时间。

　　投资影响：等待企业财报指引和政策的指导

　　自去年9月以来，中国监管机构持续为股市提供流动性支持，并大力推进企业治理改革，以吸引长期资金入市，加强股市在支持新兴产业和家庭财富增长方面的作用。今年以来DeepSeek及各项科技创新成果的涌现，则进一步提高了投资者对中国科技和企业盈利复苏的信心。与此同时，居民储蓄存款规模达到164万亿元，为市场提供了庞大的潜在购买力。这些因素共同推动了今年A股和港股市场的表现，使估值水平反弹至历史均值上方。

　　今年，半导体、算力、人工智能基础设施和新能源等具有高景气度的成长板块表现尤为强劲。鉴于板块估值相对较高，随着宏观经济数据波动和刺激措施的滞后，市场在近期进入整固行情，投资者开始等待行业龙头三季报的指引。不过，市场的调整可能也为进一步的货币宽松创造了空间。

　　本周重要会议上“十五五”规划的发布，以及12月的中央经济工作会议，有望为市场提供进一步的指导。一方面，对科技自主创新的重视可以再次提振市场情绪。与美国同类公司相比，中国的科技巨头在人工智能等领域的投资计划相对保守，而“十五五”规划可能会引入更大规模的投资目标，有望进一步提升投资者对营收和盈利的预期。另一方面，中央经济工作会议可能为进一步的稳增长措施提供指引，如降准降息、提高流动性和财政扩张，可能为价值和高股息板块提供支持。中国股市行情可能围绕这两个关键主题演绎，而哑铃型策略有望为投资者带来具有吸引力和稳定性的回报。

　　上投摩根基金管理有限公司于2023年4月正式更名为摩根基金管理（中国）有限公司。摩根基金管理（中国）有限公司在中国内地使用‘摩根资产管理’及‘J.P． Morgan Asset Management’作为对外品牌名称，与JPMorgan Chase & Co．集团及其全球联署公司旗下资产管理业务的品牌名称保持一致。摩根基金管理（中国）有限公司与股东之间实行业务隔离制度，股东不直接参与基金财产的投资运作。

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