【专题】商品期权：国庆节前 如何玩转期权市场
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紫金天风期货研究所
前言
中秋降至，市场即将迎来长达8天的休市期。本公众号已对节假日期间应持仓或持币做过相关指引，简洁来说，对于持仓过节的投资者来说，风险和机遇并存。除了通过资产标的持仓参与市场外，可以用期权这个相对占用资金小，风险可控的方式来参与。本文主要基于以往思路，聚焦分析国庆假期中的期权组合的优劣（全部采用收盘作为计算依据），建仓思路请见本公众号早前文章《商品期权专题-跨节期权持仓思路》，本文不构成投资建议。
摘要
当前市场各板块呈现差异化特征：原油和LPG波动率扩张，贵金属走势与宏观背离且隐含波动率高企，工业金属及新能源金属分化明显，内部结构差异显著。节前上需针对性布局，能源化工侧重波动率交易，贵金属避免卖权风险，工业金属分波动放大与弱势品种施策，农产品关注油脂类看空波动率机会及菜粕特殊操作。国庆前后需聚焦隐含波动率、偏度结构等核心维度，高波动品种以价差组合控风险，低波动品种控仓收权利金，同时跟踪宏观与政策动态应对风险。
1 各品种市场概况
首先，我们对过去三年国庆节前后的期货市场进行了整体的波动分析，发现呈现出鲜明的结构性特征。数据显示，近年来市场整体波动幅度处在收敛的态势中，统计到的期货品种波动大多降至3%以内，甚至有不少品种近两年节前后收盘价在1%左右徘徊，这一现象反映出机构投资者风控要求的提升与程序化交易的普及正在改变传统的季节性波动模式。当前市场环境下，节假日效应正从过去的单边波动向结构性机会转变，这对投资者的品种选择和仓位管理提出了更高要求。
分标的来看，能源化工板块作为市场风向标展现出最强的波动弹性，其中原油期货在2022年和2024年节前均出现显著上涨，LPG和下游化工等呈现跟随的态势。黑色金属板块整体呈现波动收敛态势，铁矿石连续三年的节后负收益印证了房地产产业链的持续低迷，2023年全板块的集体下跌更凸显“金九银十”预期的落空。有色金属板块表现出独特的稳定性，沪铜等工业金属维持±2%以内的窄幅波动，成为节假日期间的重要避险选择。农产品板块内部分化显著，油脂品种维持较高波动而蛋白粕类持续弱势，主粮品种则因政策调控波动率系统性下降。贵金属板块的沪金期货展现出与美联储政策高度同步的“低波动避险”特性。
数据来源：米筐、紫金天风期货研究所整理
从过去一个月的波动率数据来看（数据截止9.26），市场呈现出历史波动率显著高于隐含波动率的特征，这一现象在除多晶硅、碳酸锂等反内卷主题品种以及受美联储降息预期影响较大的金银铜等有色金属之外的品种上表现得尤为明显。
具体来看，部分工业金属，图中可以清晰观察到：在经历7月底至8月初的宏观因素冲击后，隐含波动率曾短暂回升至近年历史均值水平，但随后便快速回落，目前已跌破近三年最低值并持续在低位区间震荡。
这种市场结构的变化反映出两个重要特征：首先，期权市场参与者行为模式正在发生转变，从市场发展初期的“买权市场”逐步过渡到以“卖权市场”为主导的格局，越来越多的投资者倾向于通过卖出期权来获取稳定的权利金收入，而非像早期那样主要通过买入期权来获取高盈亏比的机会；其次，今年以来持续低迷的隐含波动率环境实际上为卖方组合埋下了风险隐患，权利金水平的系统性下降导致组合安全垫不断变薄，这不仅降低了组合的潜在收益空间，更关键的是使得组合整体风险敞口更接近投资者的风控和对冲能力边界，一旦市场出现超预期波动，可能会引发连锁反应。
2 国庆节前后期权组合推荐
当前市场环境下，能源化工板块呈现出较为明确的波动率扩张特征。原油及LPG等品种的隐含波动率正快速逼近历史高位，这一现象主要受到基本面因素的支撑：美国持续维持低库存水平，北海地区发生的市场事件，以及国内SC合约历史仓单的集中注销。从期权市场表现来看，偏度结构呈现明显的看涨倾斜，反映出市场对上行风险的定价更为充分。在此背景下，交易组合应当重点关注波动率交易机会，既可以采用方向性的看涨期权或者价差组合来优化持仓成本，也可以通过跨式组合来捕捉潜在的波动率扩张行情。
贵金属板块近期呈现出与宏观指标背离的走势特征。尽管美债收益率与美元指数持续走强，但黄金价格仍保持相对坚挺，这导致贵金属期权的隐含波动率快速攀升至历史80%分位以上。偏度结构的持续左倾表明看涨期权的溢价水平显著提升，市场对上行风险的防范意识增强。这种市场环境下，传统的卖权组合面临较大挑战，即便高隐含波动率提供了可观的权利金收入，但潜在的风险收益比并不理想。建议投资者谨慎评估持仓风险，避免在重大宏观事件前维持裸卖头寸。
工业金属及新能源金属板块呈现出明显的分化特征。铜，多晶硅，碳酸锂，工业硅等品种，近期受到基本面影响较大，目前都处在波动放大的窗口期。而其他工业金属则表现相对疲弱。从期权市场来看，铜，多晶硅，碳酸锂，工业硅这些品种正处于波动率放大的窗口期，当前的高隐含波动率水平使得买权组合的成本显著提升。虽然基本面因素可能继续推动价格波动，但波动率进一步扩张的空间存在较大不确定性，建议采用垂直价差组合，在控制成本的同时博取上行收益。其余弱势品种的波动率呈现长期收敛趋势，这为时间价值衰减组合提供了较好的实施环境，可以尝试卖出期权的组合。
农产品板块内部同样呈现出结构性差异。油脂类品种受到季节性因素和政策面的双重影响，期权波动率处在较高历史阶段，市场对潜在的上行风险定价较为充分；目前整体正处在回落阶段，标的本身波动不大，但是隐波回落较为迅速。投资者可以根据各品种的波动率特征，选择在节前灵活部署些看空波动率的组合。菜粕则额外需要关注对加拿大关税政策，当前阶段不适宜仓位过大部署卖权，用买看跌期权更加适宜。需要特别注意的是，农产品市场往往对节日期间的外盘波动较为敏感，过节持仓管理需格外谨慎。
整体而言，国庆节前后的期权交易需要重点关注两个维度：一是各品种隐含波动率和实际波动率的水平，二是偏度结构的变化趋势，三是隐含波动率的相对水平及其历史分位数，建议投资者对于高波动的品种以价差组合为主的交易方式，既控制风险敞口，又能有效利用市场波动；对于历史波动较小的品种，在收取权利金的同时，需要控制仓位，同时密切跟踪宏观经济数据的发布节奏以及节内可能出现的政策调整，及时应对市场风险偏好的变化。
总结
3 风险提示
期权作为一种非线性衍生工具，其盈亏结构具有显著的多维特性，不仅涉及标的价格的方向性变动，还受到波动率变化（Vega）和时间价值衰减（Theta）的双重影响。这种复杂的风险收益特征在节假日前后表现得尤为突出——由于国内市场在长假期间暂停交易，但外盘市场仍持续运行，标的资产可能因海外市场波动或突发事件而出现跳空行情。这种非连续性交易环境使得传统的希腊字母动态对冲组合失效，投资者无法通过Delta对冲或Gamma调整来管理敞口，风险控制手段被大幅削弱。
因此投资者需格外审慎地评估期权组合的风险特征。仓位管理成为跨节交易的核心风控手段。建议投资者：（1）严格控制总仓位规模，单品种风险敞口不宜超过可承受损失的预定阈值；（2）优先采用价差组合替代单腿组合，通过垂直价差或蝶式价差等结构来限定最大亏损；（3）避免持有临近到期合约，选择剩余期限较长的期权以降低Gamma风险。
作者：贾瑞斌
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