21评论丨黄金和泛贵金属估值逻辑生变

外汇
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吴金铎。资料图

2026年伊始，美国政府新的对外政策冲击了世界政治和经济，再度推升黄金等贵金属价格。截至2026年1月22日，伦敦现货黄金和COMEX黄金期货结算价（活跃合约）已升至4832.1美元/盎司和4913.4美元/盎司，年内14个交易日涨幅已达11%和13.5%。

事实上，岁末年初黄金等贵金属市场迎来一次大利空。2025年12月29日—2026年1月2日四个交易日中，黄金和白银因全球大宗商品重要指数权重的调整而大幅震荡。2025年末，彭博大宗商品指数（Bloomberg Commodity Index）发布了年度权重调整公告，黄金的目标权重从14.29%调至14.90%，白银则从4.49%降至3.94%。根据WIND数据，2025年黄金的实际权重为20.49%，若2026年目标权重下调至14.9%，相当于将黄金的实际权重下调5.59个百分点；而2025年白银的实际权重为9.73%，若按照2026年的目标权重下调至3.94%，则白银的实际权重将下调5.79个百分点。作为全球大宗商品市场的重要基准指数，目前彭博大宗商品指数追踪的被动型基金、ETF以及挂钩衍生品的资产管理总规模（AUM）约为1000亿至1100亿美元之间。若黄金的实际权重下调5.59个百分点，白银实际权重下调5.79个百分点，则对应黄金和白银的被动再平衡资金规模大约为58.7亿美元和60.8亿美元，白银的调整规模高于黄金。

权重调整公告之后，由于前期黄金白银涨幅较高，机构累积的止盈压力较大，大量未平仓期货合约被迫平仓，导致公告之后贵金属市场迎来一波集中的技术性抛压，贵金属尤其是白银市场剧烈波动。由于权重调整公示期为北京时间1月9日05:00，到1月15日21:00之间，共5个交易日。调整公告已于2025年10月份公布，因而贵金属回调的风险在权重调整期集中释放，后续美国挑起多重地缘政治矛盾，权重调整的利空逐渐钝化。

往后看，影响黄金的主要因素及增量信息主要有：

首先，中长期维度看美联储仍处于宽松周期。美国劳工统计局公布的2025年12月非农就业数据显著低于市场预期，美国劳工部还将2025年10月和11月非农就业人数大幅下修7.6万人。2025全年美国非农就业人数累计增加58.4万人，较2024年200万人的规模大幅下滑。从通胀数据来看，2025年12月美国未季调CPI同比增长2.7%，持平于前值和预期值；核心CPI同比上升2.6%，略低于预期值2.7%，持平于前值2.6%。美国通胀并未如预期下降。根据CME“美联储观察”工具，截至2026年1月22日，1月美联储维持利率不变的概率为95%；市场预期3月美联储大概率维持利率不变，6月可能开始降息25基点。此外，近期白宫即将公布下一任美联储主席名单，由于特朗普表示，此前热门人选白宫国家经济委员会主任‌凯文·哈塞特（Kevin Hassett）“希望他留任现职”，使其提名可能性降低，前任美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）支持率上升。无论最终人选是谁，市场仍然预期新主席将较鲍威尔更“鸽”。不过也需提防2026年美国通胀和就业数据超预期，使得FOMC委员内部分歧加大，对市场降息预期构成扰动。

其次，由于地缘政治因素和美国关税挑战，欧洲等国家部分机构投资者开始抛售美国国债等美元资产，近期美国和日本长端国债收益率和黄金价格同时大幅上行，凸显了黄金作为全球安全资产的重要性。1月20日，由于担忧特朗普政策引发的信用风险，丹麦养老基金Akademiker Pension宣布将在月底前抛售其拥有的1亿美元美债。近期一些指标也显示，黄金ETF领域可能有资金流入。黄金ETF波动率指数由2025年12月26日的25.78%下降到2026年1月20日的24.79%，同时COMEX黄金期权的短端波动率超过长端波动率，意味着黄金的远期波动或将收敛。

再次，美元信用风险导致全球主要国家加快多元化外汇储备，黄金作为“去中心化”储备资产，受到新兴经济体央行的青睐。世界黄金协会数据显示，2025年前11个月，波兰国家银行是2025年最大的官方黄金买家，累计净购金95吨。2026年1月20日，波兰央行在一份声明中表示，已批准一项购买多达150吨黄金的计划，这将使得波兰黄金储备总量增加到700吨并跻身全球黄金储备量前10的国家行列。其次是哈萨克斯坦国家银行，2025年前11个月累计净购金49吨；坦桑尼亚银行也开始加入官方黄金采购国家序列，2025年前11个月累计购入15吨精炼货币黄金。美国财政赤字压力下，美国国债及美元作为国际安全资产的吸引力下降，进一步凸显了“去中心化”“无主权违约风险”特征的黄金的储备价值。

最后，由于黄金已经持续三年大牛市，贵金属的估值已发生较大变化，黄金等贵金属的价值外溢到“泛贵金属”。在美联储降息背景下，弹性或是贵金属内部轮动的决定因素。2025年白银涨幅超过黄金，主要原因之一是白银具有更强的工业品属性，现代工业应用更广泛，供需缺口刚性导致白银具有更大的价格弹性。而其它贵金属如铂金和钯金，以及稀有的工业金属等，供给极度有限，供应链脆弱，叠加某些不可替代的工业品属性，随着工业应用场景不断拓展，需求具有较大的弹性空间。